【概要描述】 千亿恒瑞突起史：若何从红药水厂成为新药研发龙头？

制药，人类汗青上永不衰败的向阳财产。这个行业，巨子辈出，好比强生、辉瑞、诺华、罗氏、默克、艾伯维、阿斯利康、礼来、百时美施贵宝、赛诺菲、葛兰素史克、艾尔建……

作者： 年夜健康派编纂 来历： 亿欧 2019-06-06 13:27:11

制药，人类汗青上永不衰败的向阳财产。这个行业，巨子辈出，好比强生、辉瑞、诺华、罗氏、默克、艾伯维、阿斯利康、礼来、百时美施贵宝、赛诺菲、葛兰素史克、艾尔建

此中，依照人平易近币计，万亿市值的不在少数，强生（2.2万亿）、辉瑞（1.39万亿）、艾伯维（1.22万亿）、诺华（1.2万亿） 细心一看，满是国外巨子。这是为啥？

缘由是，国际巨子们占有财产科技成长的先发优势，玩的都是立异药，订价权很高，专利独享，盈利空间很年夜，站在金字塔塔尖；而中国和印度的药企，很长一段时候以来，只能在国际巨子的地皮外，做仿造药，没有专利庇护，手艺含量不和立异药，都是巨子玩剩下的。

而中国和印度比起来，在仿造药范畴，还弱了很多。印度因仿造药工业极其发财，出现出Ranbaxy等仿造药巨子。紧跟在以色列梯瓦（TEVA）、美国迈兰（Mylan）以后。你看，在制药财产链上，中国的地位很为难：立异药不如美国，仿造药不如印度。咋办？只能政策鼓动勉励、急起直追。

夏历春节前，1月30日，食物药品监管总局、科技部结合发布《关在增强和增进食物药品科技立异工作的指点定见（食药监科〔2018〕14号）》。文件提出，加年夜对大众急需的重点药品、立异药、进步前辈医疗器械自立立异等撑持力度。重点撑持食物平安保障，立异药、儿童专用药、临床急需和罕有病医治药物医疗器械研发，仿造药质量和疗效一致性评价和上市后药品医疗器械监测和再评价。立异药、仿造药，都是政策盈利的重点。

估量看到这里，你脑海里已火烧眉毛的联想到四个字：恒瑞医药。恒瑞，被各路研究机构描写为中国立异药龙头，感受顿时就要和国际巨子一决高低。可是，其实还差得很远，乃至是天差地别。

从市值看，折合人平易近币，美国辉瑞1.39万亿、瑞士诺华1.2万亿，而恒瑞只有2086亿；从营收看，折合人平易近币，辉瑞3664亿，诺华3429亿，恒瑞只有110亿。差距几多倍，你本身感触感染下吧。恒瑞医药，其实，乃至都不克不及算是一家严酷意义上的立异药公司。即使是现阶段，它其实依然以仿造药为主，立异药的收入占比很少。

直接看事迹：2014年-2016年，恒瑞的营收别离为74.52亿、93.16亿、110.94亿；扣非净利润别离为14.97亿、21.71亿、25.90亿；经营性现金流量净额别离为15.74亿、22.77亿、25.93亿；毛利率别离为82%、85%、87%.此中，80%以上营业收入，都来历在仿造药。而今朝已上市的两款立异药，艾瑞昔步、阿帕替尼，收入占比预估不足20%.

这个收入占比，实际上是预判恒瑞医药将来表示的根本。一是，要看到它和国际巨子的差距，二是，要看到中美医药市场布局的素质差别。假如再往前倒推40多年，恒瑞，实际上是一个做红药水、紫药水生意的小药厂，没名望、没手艺，只能做点原料药小生意。

你印象中的高峻上，是否是一会儿就倾覆了。今天，我们就从这个做红药水的小药厂动身，来研究一下立异药财产的投资逻辑，和财政暗码。

三次要害节点转型

01恒瑞医药成为国内新药研发龙头

恒瑞医药，建立在1970年，从江苏省连云港起身，2000年在上交所上市，是抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和出产基地。截至今朝，其控股股东为江苏恒瑞医药团体，持股比例为24.31%，实控报酬孙飘荡。

70年月，恒瑞刚成立时，只是一个出产紫药水、红药水的小药厂。红药水、紫药水，素质就是消毒水。红药水可以止血消毒，紫药水可以增进伤口愈合。而在那时，红紫药水的生意，进入门坎低，手艺要求不高，出产范围也很小，致使竞争剧烈，利润菲薄单薄。

干了20多年红药水的生意，恒瑞的年利润大要也只能保持在几万元摆布。在是，在微利、竞争的榨取下，恒瑞医药最先追求改变。

1990年，恒瑞迎来了第一个转折点：新任厂长孙飘荡上任，率领恒瑞步入 仿造药 新赛道。孙飘荡，药学科班、手艺员诞生，曾在云港制药厂（恒瑞前身）干过手艺员、科技科副科长、副厂长，具有86项国度发现专利和35项世界专利。新任厂长一上任，步子就迈得很年夜。良多人担忧他会扯到蛋。

1990年，研究肿瘤的机构和药厂其实不多，他却将恒瑞的成长矛头，指向了对肿瘤药的仿造药研发，靠贷款，收购了中国医科院药研所开辟的抗肿瘤新药 异环磷酰胺的专利权。

这一转型，让恒瑞走上了快车道，恒瑞的发卖额最先冲破亿元。1996年，它最先结构麻醉药，这是它的第二个重年夜转折。

麻醉，是手术中相当主要的环节，麻醉的黑白直接关系手术的成败。可以说，在内科范畴，血汗管、肿瘤是两年夜咽喉赛道（群体最广、致死率最高），而在外科范畴，麻醉则是最咽喉的环节。

而且，麻醉用药，是药物中极为非凡的一类，在利用进程中需要严酷节制、避免外流和成瘾。而且，需要开具特定处方。这些身分，致使麻醉药物这个赛道用量年夜、壁垒高，所以致使这个范畴的公司轻易呈现寡头垄断。

年夜佬就是年夜佬，对细分赛道的选择，相当刁钻。昔时结构麻醉药物的选择，让它打开了又一个重年夜市场。到现在，国内麻醉药物寡头：恒瑞医药、人福药业、恩华制药。而在国外，几年夜巨子：英国阿斯利康、德国费森尤斯卡比、日本丸石制药。

可是，跟着国内对常识产权庇护的正视度提高，恒瑞再次意想到，只有仿造，没有立异，是远远不敷的。在是，2000年，恒瑞迎来第三个转折点：从 单一仿造药 向 仿造药和立异药并重 转型。

该阶段，恒瑞年夜量投入研发资金，扩建研发团队，成立研发中间，与病院、研究所等机构连结紧密亲密合作。从竞争敌手手里，挖来了：郑玉群（礼来首席科学家）、张连山（礼来高级化学家），曹国庆（礼来资深研究参谋） 扎根在恒瑞的研发基因，恒瑞也最先慢慢收成研发功效。

2011年，第一个立异药艾瑞昔步上市；2014年，第二个立异药阿帕替尼上市，引发行业颤动。可是，唯一研发回不敷，恒瑞最先追求更年夜的计谋结构。2006年，恒瑞最先实施 国际化计谋 ，这是恒瑞成长过程中的第四个节点。

仿造药国际化方面，争夺美国FDA认证、欧洲EMA认证等，打建国际市场，使仿造药慢慢到达进口同类产物的品质；立异药国际化方面，在美国进行立异药的临床实验，好比吡咯替尼I期临床实验；而且，还采取了lisence-out模式，授权海外巨子研发并发卖，本身抽取提成。合作的公司有Incyte、Arcutis等。

从一个小小的红药水厂，48年时候，恒瑞医药市值2075亿，行业排名第一，成为国内最具立异药研发能力的龙头。固然，仿造药占比依然很高，但究竟，斟酌到中国立异药财产的布局性优势，将来的想象空间庞大。

02恒瑞虽是立异药龙头，但收入仍以仿造药为主

恒瑞医药，首要从事化学药制造，首要产物为抗肿瘤药、手术麻醉、造影剂、和输液产物等。

上游，首要是医药化工原料企业，恒瑞首要采取招标体例采购，原材料可取得性高；下流，为病院或经销商，首要经由过程子公司江苏科信、江苏新晨在国内市场发卖，国内发卖占比95%以上。

恒瑞的主打产物，首要是抗肿瘤药，例如多西他赛打针液、来曲唑片；其次为手术麻醉药，例如盐酸右美托咪定打针液、吸入用七氟烷。此中，抗肿瘤药占比最高，约为43.54%，其次是麻醉药（27%）、造影剂（11.79%）和其他（17%，输液、立异药等）。留意，抗肿瘤药和手术麻醉药，都是仿造药，并不是立异药。也就是说，今朝恒瑞医药仍以仿造药为主，立异药占比力少。

所谓立异药，指的是具有自立常识产权专利的、受专利庇护的药物。留意，立异药这个赛道，专利，是和仿造药赛道的最年夜区分。这个范畴，是人类医药史皇冠上的明珠。好比：卡托普利药物，打开了高血压等血汗管疾病医治的新场合排场；他汀类药物（洛伐他汀等），让降血脂的副感化年夜幅下降；重组人胰岛素，年夜幅下降I型糖尿病患者的用药本钱，耽误患者寿命

回到本案，恒瑞有两款已上市的立异药：一个是2011年上市的艾瑞昔布，用在减缓关节炎痛苦悲伤；一个是2014年上市的阿帕替尼，合用在晚期胃腺癌。

值得留意的是，立异药上市后，凡是会存在一段时候的递延效应，是以，这两款立异药对恒瑞收入的拉动，还没有完全爆发。可是，立异药的订价能力、盈利能力都远高在仿造药，所以，可以或许猜测将来收入可加快增加。

以阿帕替尼为例，上市后第一年（2015年）实现收入2-3亿，而在上市第二年（2016年）实现收入10亿，收入翻了4倍。那末，极可能在将来5年内，恒瑞医药的立异药收入就会跨越仿造药的收入。这，将是又一次重年夜转折。这个转折，将在财政报表上留下浓厚印记。最主要的印记，就是：研发支出。

03立异药行业存眷重点一：研发管线是不是丰硕，要害要看 在研产物

因为立异药有专利庇护期，相当在有明白的产物生命周期，庇护期一过，营收就会被仿造药狙击，进入断崖期。所以，产物研发节拍、产物生命周期的组合，相当主要。在研产物越丰硕，申明这家立异药企的研发实力越壮大。而且，经由过程在研产物的组合，还可以看清这家企业的赛道结构。

不外，新药研发进程漫长，少则七八年，多则十几年。立异药，要重新的份子或化合物最先，颠末动物尝试，领会平安性和毒性反映，和在动物体内的代谢进程、感化部位、感化结果，然后，再颠末人体实验，履历I期，II期，III期临床实验。在证实平安有用和质量可节制后，才可以取得药物监管机构的核准。

是以，新药的开辟，资金投入多、手艺壁垒高、人材需求年夜，掉败风险高。那末，纵不雅国表里年夜型立异药企，其在研产物的矩阵都十分重大，诺华2016年有251个，GSK有250个，辉瑞有232个

在研产物管线的丰硕性，直接决议将来盈利曲线的不变性，决议股价的表示。而这背后的缘由，与立异药的一个特点互相关注。那就是：药物研发周期。

这个周期，可以理解为一个产物（立异药）的生命周期。凡是，年夜型立异药的研发周期，年夜约要延续时候40-50年的时候，履历四个阶段：手艺堆集期、研发冲破期、发卖黄金期、阑珊期。

举个例子，1950-2000年，是血汗管疾病、糖尿病为驱动的立异药周期。留意，第三阶段发卖黄金期，对应的是立异药的专利期。即：在专利期内，药企独有专利，实现巨额利润。可是，专利期一过，仿造药就会簇拥而上，价钱年夜幅降落，立异药的专利盈利减退，发卖最先阑珊，盈利最先下滑。所以，立异药要想赚钱，专利期必需越长越好。

在美国，美国FDA积年核准的新药上市后的专利残剩刻日，平均为13.2年；在中国，新药核准上市后的残剩专利刻日，平均仅为9年。是以，假如想要避免立异药的生命周期影响，就必需要提早进行多产物、多赛道的结构。

那末，恒瑞的在研产物表示若何？今朝，恒瑞具有国内最壮大的立异药研发管线，立异药在研32个，已上市的立异药有2个（艾瑞昔布与阿帕替尼）。同时，还还有逾百种仿造药在研。笼盖的范畴，除抗肿瘤，还糖尿病、皮肤疾病（IL-17A单抗）、类风湿（JAK按捺剂）等范畴。此中，吡咯替尼、PD-1单抗，进展最快，市场最年夜。

吡咯替尼首要合用在乳腺癌，今朝处在NDA申请阶段，假如NDA取得核准，那末药品就可以在美国上市；PD-1单抗（SHR-1210）首要合用在肝癌、鼻咽癌，今朝处在III期临床期。假如，这两个产物可以或许成功上市，那就将会和阿帕替尼一样，成为拳头产物。

不但如斯，恒瑞还在不竭扩充在研产物的矩阵。数据显示，恒瑞每一年都有5-6个立异药申报临床实验，和1-2个立异药上市速度。综上来看，在研产物的丰硕性，表现了研发实力，和保持盈利能力的不变性。同时，还可以带动估值的上涨。

另外，从在研产物的赛道上看，新一轮以抗肿瘤药物驱动的立异药物周期已到临。在这个周期里，善于抗肿瘤药物研发的恒瑞，可否迎头遇上美股的诺华、辉瑞，在研产物是最直不雅的窗口。

04立异药行业存眷重点二：研发支出

假如说，在研产物是最直不雅的窗口，那与在研产物挂钩的、立异药企业最焦点的竞争力，实际上是：研发能力。2014年-2016年，恒瑞的研发支出别离为：6.5亿、8.9亿、11.8亿。研发支出占营收的比重别离为：8.75%、9.57%、10.68%.

这是啥概念？同业业立异药企业对照，感触感染下：

复星医药，2016年的研发投入11.1亿，营业收入146亿，研发投入占比为7.6%；

丽珠团体，2016年的研发投入4.7亿，营业收入76，5亿，研发投入占比为6.2%；

康弘药业，2016年的研发投入1.4亿，营业收入25.4亿，研发投入占比为5.76%；

石药团体（港股），2016年的研发投入4亿，营业收入123亿，研发投入占比为3.2%；

同时，稀有据显示，国内医药制造行业的平均研发支出占比，只有4.8%.恒瑞医药，排名第一。

不外，我们发现，还一家研发埃克替尼（医治肺癌）立异药的贝达药业，近三年的研发投入比例，均跨越了恒瑞医药。2014年-2016年，贝达药业的研发支出别离为8826万、1.19亿、1.61亿，营业收入别离为7亿、9亿、10亿。研发投入占营收的比重，别离为12.53%、13.11%、15.6%.其研发费用本钱化的比例为0.11%.

不外，假如从研发支出的管帐处置上看，恒瑞医药依然是最谨严的。年营收110亿，如许的体量，研发支出全数费用化，本钱化比例为0.另外，复星研发费用本钱化的比例为35.38%；丽珠团乐鱼体育app体为0.33%，康弘药业为16.43%，石药团体未表露。

谁的研发实力更强、管帐处置更谨严，没有尺度谜底，大师可以本身体悟。需要留意的是，本钱化比例高其实不必然欠好、比例低也纷歧定好，要比力标的质地，需要连系多重身分，综合阐发。

05立异药行业的暗码三：发卖费用

从贸易模式上看，恒瑞的下流首要是病院，因为药品的专业性很强，新药的推行利用，必需要经由过程学术推行会的情势进行产物宣扬和营销，向大夫、专家介绍药品的顺应症、临床利用、临床案例等等。

是以，立异药企业的发卖费用很高，乃至整体比仿造药要高良多。由于，新药的利用，需要慢慢打开市场，而仿造药还没上市，市场就已被培育成熟了。

在立异药范畴，在研究程度半斤八两的环境下，学术推行费、营销手段凹凸，直接决议市场地位。典型的案例是：辉瑞反超默克。

1980年，默克推出洛伐他汀药物，而辉瑞直到1990年才上市他汀类药物，默克发卖额领先辉瑞。直到有一次，默克在《柳叶美金》上颁发数据，证实了他汀类药物医治的优胜性，在业界发生颤动，使得大夫对他汀类药物的承认度极年夜提高。

此时，以发卖能力著称的辉瑞，捉住了这个机缘，在市场需求兴旺之际，延续斥资打告白，2000-2010年间，仅直接面向患者的告白费用累计高达14.3亿。这让辉瑞的他汀类药物阿托伐他汀钙（收购得来的）发卖额，高达1250亿美元，这同样成为人类汗青上发卖额最年夜的药物，一举超出默克。

不外，只看发卖费用还不敷，必需要连系收入增速、应收账款占营收比重的转变来看。从贸易逻辑上看：假如发卖费用增速慢，但收入增加快，那末，发卖费用的边际效益最高，每1块钱的发卖费用支出，可以或许带来更高的产出回报。同时，应收账款占营收的比重假如逐年递减，则注解对下流的议价能力不竭晋升。

连系这三点，我们来比力恒瑞和复星、石药团体、丽珠团体、贝达药业、康弘药业：

营收体量跨越百亿的公司，有三家，复星、恒瑞、石药。此中，恒瑞的表示最优，其次是石药。

恒瑞的发卖费用对营收的拉动最较着，边际效益最高，同时，应收账款占营收的比重逐年下降，对下流的话语权逐步加强。

而复星，对下流的话语权转变不年夜，但发卖费用率增速不和营光复合增速，发卖费用对收入的拉动力不足，投入产出比相对较低。

06立异药行业财产链：哪一个生意做好做？

在医药范畴，不管是仿造药，仍是立异药，毫无疑问都是 好生意 。

不外，在发财国度，和成长中国度，显现出完全分歧的市场布局。2015年，美国医药市场范围为4390亿美元，此中立异药占比67%；欧洲市场1440亿美元，立异药占比60%，日本市场范围为790亿美元，立异药占比68%.

而在中国，市场范围约1150亿美元，立异药占比不足20%.不外，这也申明，国内立异药的将来成漫空间很年夜。同时，从竞争款式上看，仿造药高度垄断，梯瓦（13%）、迈兰（12%）、诺华（12%）排名前三。

而立异药竞争相对分离，美国排名前十的立异药企业，别离是：辉瑞（4%）、诺华（4%）、罗氏（4%）、赛诺菲（4%）、强生（3%）、默克（3%）、GSK（3%）、艾伯维（2%）、吉祥德科学（2%）、梯瓦（2%）。

2017年10月，国内出台 国36条 ，撑持鼓动勉励立异药优先审评，将对国内立异药财产起重年夜鞭策感化。那末，在立异药年夜情况利好的环境下，假设要研究立异药企业，该怎样挑选？鉴在全球新药研发以化学合成类药物为主，这里，我们首要阐发化学立异药。

先来看财产链：

上游 医药化工原料，如三氯甲烷、丙酮等化工产物、和医药中心体等。市场竞争剧烈，价钱根基不变，可获得性强，是以，订价权不高，毛利率在20%-30%摆布。

代表公司：海普瑞（肝素钠）、怡达股分（醇醚）、山东海化（三氯甲烷）、建新股分（苯系中心体）、金禾实业（医药中心体、饮料行业用的甜味剂）等。

中游 医药制造，是财产链的焦点环节，包罗原料药出产商、药品出产商。

对上游的议价权高、手艺壁垒高。特殊是具有专利的新药厂商，产物怪异性好，订价权极高。

此中：

原料药出产商，代表公司有：东北制药、亿帆医药、新和成、永安药业、金达威等，毛利率在30%-40%摆布；

药品（或制剂）出产商，代表公司有：恒瑞医药、丽珠团体、石药团体、康弘药业等，毛利率在70%-90%摆布。

下流 医药畅通，如医药批发、零售商等。国内的医药发卖遭到严酷节制，病院等终端很强势，所以，医药畅通商只能向上游施压，争夺利润。

假设药品通俗，市场竞争剧烈，则渠道方更强势。假设药品具有专利，则渠道方议价能力削弱。

代表公司：国药一致、国药股分、九州通、华东医药、中国医药、上海医药、老苍生、益丰药房等。毛利率在10%-40%摆布，分化较为严重，零售渠道毛利最高。

综上来看，立异药的制造商讨价能力强，订价权高，护城河强，是财产链上最好的赛道。

另外，跟着两票制推动，医药畅通行业将迎来并购整合，假如把握焦点分销渠道的，同时还向上游医药制造结构的，也值得存眷，例如华东医药、中国医药、国药股分等。

我们再从A股、港股、美股份别选择几家立异药上市公司，从研发费用、发卖费用等角度来对照：

A股：恒瑞医药；

港股：石药团体；

美股：辉瑞、诺华、赛诺菲、默克、强生（取市场排名TOP5）

数据会措辞：

营收增加方面 国际药企巨子的营收增速较为迟缓，默克、诺华、强生乃至呈现了负增加，而国内立异药企恒瑞、石药则正迎来高速增加期。

发卖费用率方面 国际巨子中，辉瑞紧缩发卖费用，仍连结了收入增加；其余几家表示平平，诺华表示较差，发卖费用增加，但收入反而下滑。国内，恒瑞的发卖费用对收入的拉动感化最较着，边际效益最高。

话语权方面 辉瑞、恒瑞、石药的话语权加强，但其余几年夜巨子，话语权都有所下滑。

别的，再综合在研产物数目、净资产收益率、市值等环境，美国市场、国内市场综合比力，辉瑞、恒瑞、石药团体。不外，需要留意的是，石药的研发投入比例，是个弱项。

美国辉瑞，作为这个范畴的代表公司，来感触感染下它的画风：

另外，一个小细节，也值得存眷：立异药行业，除本身研发以外，并购也是扩大的主要手段。

别的，透过这个细节，我们可以读出一个企业的性情，辉瑞、复星医药属在外向型，靠并购、营销驱动事迹增加，而默克、恒瑞属在内向型，靠手艺、研发驱动事迹增加。

经营策略，就像江湖上的武功门派，没有对错之分。谁能在要害的行业拐点上，作出更优的选择，需要治理团队的聪明，也会在财报中留下印记。

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31分钟前

• 分类： 博鱼新闻
• 作者：博鱼
• 来源：集团新闻
• 发布时间：2024-07-31
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